La probabilité d’une hausse des taux en septembre par la Réserve fédérale a bondi de 35 % à 60 % après le discours de Kevin Warsh à Jackson Hole, et le dollar, qui se trouvait au bord d’une rupture baissière il y a encore une semaine, a reçu un puissant soutien en faveur de son renforcement.

La tâche principale de Warsh était de restaurer la confiance envers la Fed. Après la réunion de juillet, où il s’était permis des formulations vagues laissant entendre que le marché pouvait « faire le travail de la Fed » via la hausse des rendements, il a essuyé des critiques et les investisseurs ont commencé à douter de la détermination de la Fed à combattre l’inflation. Ces doutes ont poussé les rendements des obligations longues à la hausse, créant des difficultés pour le budget américain. Warsh devait dissiper ces inquiétudes, d’où le ton résolument restrictif (« hawkish ») de son discours.

Il a reconnu que les progrès réalisés dans la lutte contre l’inflation au cours des deux dernières années ont été limités, que les conditions financières n’ont pas été pleinement restrictives et que la Fed est prête à en assumer la responsabilité. En filigrane, on a compris que oui, une hausse de taux sera nécessaire.

La date clé est désormais le 11 septembre, avec la publication du rapport d’inflation d’août. S’il fait apparaître une accélération, le marché pourrait intégrer une hausse de taux en septembre avec une probabilité de plus de 80 %. Si les chiffres se révèlent plus modérés, Warsh pourra invoquer une « dépendance aux données » et maintenir le taux inchangé.

Le rapport de la CFTC a montré que la position longue agrégée sur le dollar face aux principales devises diminue rapidement, en recul de 8,4 milliards de dollars à 26,2 milliards de dollars. La prédominance reste importante, mais le sentiment des investisseurs est clair, et seul le discours restrictif de Warsh à Jackson Hole soutient actuellement le dollar.

La question est désormais de savoir dans quelle mesure la réaction initiale du marché au discours de Warsh sera durable parmi les investisseurs à l’avenir. L’économie américaine est considérée comme résiliente, et les prévisions suggèrent que le PIB américain continuera de croître à un rythme d’environ 2 % en 2026–2027, soutenu par les investissements dans l’intelligence artificielle et par une demande des consommateurs qui reste solide.

Le marché du travail est toujours perçu comme équilibré, et le taux de chômage devrait rester proche de ses niveaux actuels. Cet optimisme donne à Warsh des raisons de penser que l’économie peut « supporter » une hausse de taux si nécessaire.

Les perspectives d’inflation restent complexes. L’indice PCE de base (l’indicateur privilégié par la Fed) devrait rester au-dessus de 3 % jusqu’à la fin de l’année et ne commencer à reculer vers les niveaux cibles qu’en 2027. De plus, les risques sont orientés à la hausse : des prix de l’énergie élevés, liés au conflit dans le Golfe persique, pourraient raviver l’inflation à tout moment.

Le conflit autour du détroit d’Ormuz est peut-être le facteur le plus délicat pour le dollar. Il ne fournit plus l’élan haussier net observé en juillet, mais il ne permet pas non plus au dollar de baisser librement. Selon les estimations de Goldman Sachs, les exportations de pétrole en provenance du Golfe persique sont revenues à environ deux tiers de leurs niveaux d’avant-guerre, pour une moyenne d’environ 15–16 millions de barils par jour, et la parité militaire demeure. Il semble que le conflit soit entré dans une phase « d’escalade maîtrisée ». Il ne provoque plus une demande paniquée pour les actifs refuges, mais il n’autorise pas non plus les marchés à exclure complètement le risque d’une fermeture à grande échelle du détroit. À court terme, il s’agit plutôt d’un facteur neutre : le dollar a perdu sa prime géopolitique, mais n’a pas reçu de nouvel élément négatif.

Un scénario plus restrictif devient légèrement plus probable, laissant penser que la Fed relèvera ses taux en septembre. Dans ce scénario, le dollar se renforcera face à l’ensemble des principales devises, et la paire EUR/USD pourrait revenir vers 1,15 et en dessous.

À l’inverse, si l’inflation continue de ralentir et que les ventes au détail ainsi que le marché du travail déçoivent, il n’y aura plus de raison de relever les taux, et les marchés pourraient commencer à intégrer une baisse des taux en 2027. Dans ce cas, le dollar reprendrait sa trajectoire baissière, et l’EUR/USD tenterait de tester son sommet à 1,1710 et d’aller plus haut. Nous considérons ce scénario comme moins probable que le scénario haussier, mais seulement légèrement.

Et, bien entendu, subsiste le scénario possible d’une forte escalade dans le détroit d’Ormuz. L’Iran pourrait fermer complètement le détroit ; les prix du pétrole s’envoleraient, et le dollar retrouverait un puissant élan en tant que devise refuge. Toutefois, la probabilité d’une telle évolution semble faible.