為什麼美國公債（US Treasuries）最近重新成為焦點，並且越來越左右外匯市場（FX market）的走勢？為什麼這在現在格外重要？我們來拆解一下。週一，10 年期美國公債殖利率一度升至接近 5.35%，創下自 2002 年以來的最高水準；而到了週二，隨著油價下跌，殖利率又回落到約 5.26%。正是在這樣的時刻，對於美國債務前景的截然不同看法，開始變得越來越響亮、越來越頻繁地被提出。

Bridgewater 創辦人 Ray Dalio 近日在一次訪談中警告，三年內可能出現債務危機；而財政部長 Scott Bessent 則堅稱，經濟成長加上節制開支可以縮小赤字，而且債務軌跡「可能非常快」就會開始下滑。對市場而言，這不是抽象的爭論，因為誰在這場辯論中占上風，幾乎就決定了每一批新發行公債的定價。

先從他們的共識談起。兩人都承認債務規模巨大：美國政府債務已達 40 兆美元，Bessent 也坦言本屆政府「繼承了一大堆債」。他們同樣看到殖利率處在多年高位，也都明白人工智慧正在改變融資與借貸的格局。分歧在關鍵問題上：風險來自何處，以及該如何化解。對 Dalio 而言，威脅源自外部；對 Bessent 來說，問題則在內部——這項差異左右了雙方其餘的看法。

Dalio 著眼於買方。在他看來，美國政府公債市場正變得更加脆弱，因為兩大海外債權國——中國與日本——的需求正在減弱。中國因為經濟與地緣政治風險而不願增加持債，日本則已開始減碼投資，並希望將部分資本匯回國內。對日本來說，這是合乎邏輯的一步：日本央行已將政策利率上調至 1.25%，為 1995 年以來最高；上田和夫日前也再次強調，之後仍會持續升息。當兩大主要買家退場，美國政府就得付出代價，其負擔會隨著殖利率上升而愈來愈重。

Bessent 則關注分母。他強調兩點：控制支出與經濟成長，並主張只要成長率能持續維持在 3% 以上，就有機會壓低債務占 GDP 比率。他還提到，先前因 Trump 施加高關稅計畫失敗而出現一次性 1,800 億美元退稅，如今關稅收入已恢復至較高水準。這並不是他的新立場：至少從去年 6 月開始，他就主張透過成長與財政節制來壓低債務曲線，但現實數字仍擺在所有人眼前。

然而，市場對部長的談話態度頗為懷疑，質疑者的論點也頗具說服力。Brown Brothers Harriman 形容這場演說是在殖利率飆升後，試圖以言語壓制長端殖利率。而經濟學家目前預期，今年赤字將約為 GDP 的 6%。國會預算處則警告，債務占 GDP 比率最快將在 2030 年就超過 1946 年 106% 的歷史紀錄。

在此背景下，債務利息成本正在攀升。投資人對 5 至 30 年期公債要求逾 5% 的殖利率，短期國庫券則高於 4%。今年 8 月底，可流通國債的平均收益率為 3.48%，這代表舊的低利債務必須以更高利率再融資。數據顯示，在 2026 會計年度前 11 個月，淨利息支出已達 1 兆美元。這是一筆再怎麼呼籲成長也無法抹去的算術：每一批新發債都比上一批更昂貴，這也正是為何 Dalio 關於需求疲弱的說法聽起來格外不祥。

下一個考驗將在 11 月 4 日到來，當時財政部將公布其回購公債計畫。這將是「Treasury pivot」之後，首次就長天期公債回購計畫意外調整後所作出的相關聲明。回顧先前的結果：那次行動並不成功，30 年期殖利率很快又回到高位。

在我看來，接下來幾週將顯示哪一套邏輯更有說服力。若 9 月 FOMC 會議紀要偏鷹，長天期公債標售疲弱，殖利率可能再度被推升至 5.35% 甚至更高，從而印證 Dalio 對脆弱需求的論點。相反地，若會議紀要偏鴿、油價回落、交易相對平靜，則會讓部長暫時鬆一口氣，但 6% 的赤字並不會因此消失。我的預測是：Bessent 或許能爭取到幾個月的平靜，但無法在整體辯論中取勝，因為利息支出的算術終究站在懷疑者那一邊。

就匯市與美元而言，殖利率越高越有利。高殖利率目前是支撐美元走強的主要動能之一，尤其在聯準會的鷹派立場近來已明顯減弱的情況下更是如此。

就 EUR/USD 目前的技術走勢來看，多頭現在需要重新攻克 1.1240。只有收復這個位置，才有機會測試 1.1275。若能站上該水準，就有可能進一步上探 1.1310，不過若缺乏大型資金的支撐，要達到這個目標將相當不易。若匯價回落，我預期大買家大致只會在 1.1200 一帶才會有較明顯動作。若該區沒有買盤承接，較審慎的作法是等待回落至 1.1165 創出新低，或從 1.1130 開始布局多單。

至於 GBP/USD 目前的技術走勢，買方需要先突破 1.3255 這一道近期阻力。唯有如此，才有機會以 1.3280 為下一個目標，而在其上方要再進一步推升就會相當吃力。最遠的上行目標大致落在 1.3310 一帶。在下行方面，空頭將試圖奪回對 1.3225 的控制權；若成功跌破該區間，將對多頭造成重大打擊，並把 GBP/USD 壓向 1.3190 的低點，且有進一步下探 1.3160 的可能。