Mengapa US Treasuries belakangan ini kembali menjadi sorotan dan semakin membentuk pergerakan di pasar FX, dan mengapa hal itu penting saat ini? Mari kita uraikan. Pada hari Senin, imbal hasil US Treasuries bertenor 10 tahun naik mendekati 5,35%, level tertinggi sejak 2002, dan pada hari Selasa turun kembali ke sekitar 5,26% seiring penurunan harga minyak. Pada momen seperti inilah pandangan yang saling berlawanan mengenai masa depan utang AS semakin nyaring terdengar.

Pendiri Bridgewater Ray Dalio baru-baru ini memperingatkan dalam sebuah wawancara bahwa akan terjadi krisis utang dalam tiga tahun ke depan, sementara Menteri Keuangan Scott Bessent bersikeras bahwa pertumbuhan ekonomi dan pengendalian belanja dapat memangkas defisit dan membuat lintasan utang berbalik turun dengan sangat cepat. Ini bukan perdebatan abstrak bagi pasar, karena siapa yang "menang" dalam argumen ini pada akhirnya menentukan harga setiap penerbitan obligasi baru.

Mulailah dari hal yang mereka sepakati. Keduanya mengakui bahwa utang sangat besar: utang pemerintah AS telah mencapai $40 triliun, dan Bessent secara terbuka mengatakan bahwa pemerintahan saat ini mewarisi "tumpukan utang besar." Keduanya melihat imbal hasil di level tertinggi dalam beberapa tahun terakhir, dan sama-sama paham bahwa kecerdasan buatan sedang mengubah lanskap pembiayaan. Mereka berbeda pada poin utama: dari mana sumber bahaya dan bagaimana cara mengatasinya. Bagi Dalio, ancamannya bersifat eksternal; bagi Bessent, ancamannya internal — dan perbedaan ini mengarahkan seluruh cara pandang mereka.

Dalio berfokus pada sisi pembeli. Menurut pandangannya, pasar obligasi pemerintah AS menjadi semakin rentan karena permintaan dari Tiongkok dan Jepang — dua kreditor asing terbesar — sedang melemah. Tiongkok enggan menambah kepemilikan karena risiko ekonomi dan geopolitik, sementara Jepang sudah mengurangi investasi dan ingin memulangkan sebagian modal. Bagi Jepang, ini langkah yang logis: Bank of Japan menaikkan suku bunga kebijakannya menjadi 1,25%, tertinggi sejak 1995, dan Kazuo Ueda baru-baru ini menegaskan kembali bahwa kenaikan akan berlanjut. Ketika dua pembeli utama mundur, pemerintah AS yang membayar harganya, dan bebannya meningkat seiring naiknya imbal hasil.

Bessent melihat sisi denominator. Ia menekankan dua hal: pembatasan belanja dan pertumbuhan ekonomi, dan berargumen bahwa rasio utang terhadap PDB dapat diturunkan jika pertumbuhan secara konsisten berada di atas 3%. Ia juga menunjuk pada kembalinya penerimaan bea masuk yang lebih tinggi setelah pengembalian satu kali sebesar $180 miliar yang terkait dengan gagalnya rencana Trump untuk memberlakukan tarif tinggi. Ini bukan posisi baru: sejak setidaknya Juni tahun lalu ia sudah mendorong pertumbuhan dan disiplin fiskal sebagai cara untuk membengkokkan kurva utang, namun faktanya tetap terlihat oleh semua orang.

Bagaimanapun, pasar menyambut pernyataan sang menteri dengan skeptis, dan argumen para skeptis terasa nyata. Brown Brothers Harriman menyebut pidato tersebut sebagai upaya untuk menekan secara verbal ujung panjang kurva imbal hasil setelah lonjakan yield, dan para ekonom sudah memperkirakan defisit sekitar 6% dari PDB tahun ini. Congressional Budget Office memperingatkan bahwa rasio utang terhadap PDB akan melampaui rekor 1946 sebesar 106% sedini 2030.

Dalam konteks ini, biaya layanan utang terus meningkat. Para investor menuntut imbal hasil lebih dari 5% untuk surat utang bertenor lima hingga 30 tahun, sementara surat utang jangka pendek memberikan imbal hasil di atas 4%. Rata-rata imbal hasil Treasury yang dapat diperdagangkan pada akhir Agustus adalah 3,48%, yang berarti utang lama berbiaya murah harus diterbitkan ulang dengan bunga yang lebih tinggi. Menurut data, pengeluaran bunga bersih untuk 11 bulan pertama tahun fiskal 2026 sudah mencapai $1 triliun. Ini aritmetika yang tidak bisa dihapus oleh seruan apa pun untuk pertumbuhan: setiap penerbitan baru lebih mahal dari yang sebelumnya, dan itulah sebabnya poin Dalio tentang melemahnya permintaan terdengar begitu mengkhawatirkan.

Ujian berikutnya akan datang pada 4 November, ketika Departemen Keuangan mempresentasikan rencana buyback utangnya. Ini akan menjadi pernyataan pertama setelah revisi tak terduga terhadap program buyback obligasi jangka panjang yang oleh Bessent disebut sebagai "Treasury pivot." Perlu diingat bahwa langkah itu tidak berhasil: imbal hasil tenor 30 tahun dengan cepat kembali ke level tinggi.

Menurut saya, beberapa minggu ke depan akan menunjukkan logika mana yang lebih kuat. Risalah FOMC September yang bernada hawkish dan lelang obligasi jangka panjang yang lemah dapat mendorong imbal hasil kembali ke 5,35% atau lebih tinggi, mengonfirmasi argumen Dalio soal rapuhnya permintaan. Risalah yang dovish, turunnya harga minyak, dan perdagangan yang tenang akan memberi penangguhan sementara bagi sang menteri, tetapi tidak akan menghapus defisit 6%. Perkiraan saya: Bessent akan memenangkan beberapa bulan ketenangan, tetapi bukan perdebatan besar secara keseluruhan, karena aritmetika biaya bunga berpihak pada para skeptis.

Bagi pasar valuta dan dolar, makin tinggi imbal hasil, makin baik. Imbal hasil yang tinggi saat ini adalah salah satu pendorong utama kekuatan dolar, mengingat sikap hawkish The Fed sudah melemah secara nyata akhir-akhir ini.

Untuk gambaran teknikal EUR/USD saat ini, para pembeli perlu merebut kembali level 1,1240. Hanya setelah itu uji 1,1275 menjadi mungkin. Dari sana, terbuka peluang untuk menyentuh 1,1310, tetapi akan sulit mencapainya tanpa dukungan pelaku besar. Jika pasangan mata uang ini turun, saya memperkirakan aktivitas berarti dari pembeli besar baru akan muncul di sekitar 1,1200. Jika di sana pun tidak ada minat beli, lebih bijak menunggu terbentuknya level rendah baru di 1,1165 atau membuka posisi long dari 1,1130.

Untuk gambaran teknikal GBP/USD saat ini, pembeli pound perlu menembus resistance terdekat di 1,3255. Hanya itu yang akan memungkinkan pencapaian target 1,3280, di atasnya kenaikan lebih lanjut akan semakin sulit. Target terjauh berada di area 1,3310. Pada pergerakan turun, pihak bearish akan mencoba merebut kendali di 1,3225. Jika berhasil, penembusan rentang ini akan menjadi dampak serius bagi pihak bullish dan mendorong GBP/USD menuju level rendah 1,3190 dengan prospek berlanjut ke 1,3160.