Dlaczego amerykańskie obligacje skarbowe ostatnio wysunęły się na pierwszy plan i coraz mocniej kształtują to, co dzieje się na rynku FX — i dlaczego ma to teraz znaczenie? Rozbijmy to na czynniki. W poniedziałek rentowność 10‑letnich obligacji skarbowych USA wzrosła do blisko 5,35% — najwyżej od 2002 r., a we wtorek cofnęła się do około 5,26% po spadku cen ropy. To właśnie w takich momentach coraz głośniej słyszy się przeciwstawne opinie o przyszłości długu USA.

Założyciel Bridgewater Ray Dalio niedawno ostrzegł w wywiadzie o kryzysie zadłużeniowym w ciągu trzech lat, podczas gdy sekretarz skarbu, Scott Bessent, zapewniał, że wzrost gospodarczy i ograniczenie wydatków mogą zmniejszyć deficyt i że trajektoria długu może szybko się odwrócić. To nie abstrakcyjna debata dla rynku — zwycięzca tego sporu determinuje cenę każdej nowej emisji obligacji.

Zacznijmy od tego, w czym się zgadzają. Oboje przyznają, że dług jest ogromny: dług rządu USA osiągnął 40 bln USD, a Bessent otwarcie mówi, że administracja odziedziczyła "wielką górę długu". Oboje widzą rentowności na wieloletnich szczytach i rozumieją, że sztuczna inteligencja zmienia obraz zadłużenia. Różnią się jednak w kluczowym punkcie: skąd płynie zagrożenie i jak je leczyć. Dla Dalio zagrożenie jest zewnętrzne; dla Bessenta — wewnętrzne — i ta rozbieżność determinuje resztę argumentów.

Dalio koncentruje się na nabywcach. Jego zdaniem rynek obligacji rządu USA staje się bardziej podatny, ponieważ popyt ze strony Chin i Japonii — dwóch największych zagranicznych wierzycieli — słabnie. Chiny niechętnie zwiększają aktywa z powodu ryzyk gospodarczych i geopolitycznych, a Japonia redukuje inwestycje i chce repatriacji części kapitału. Dla Japonii jest to logiczny krok: Bank Japonii podniósł stopę polityczną do 1,25%, najwyżej od 1995 r., a Kazuo Ueda niedawno powtórzył, że podwyżki będą kontynuowane. Gdy dwaj główni kupujący wycofują się, rząd USA płaci cenę, a jego obciążenie rośnie wraz z rentownościami.

Bessent patrzy na mianownik. Podkreśla dwie rzeczy: powściągliwość wydatkową i wzrost gospodarczy, twierdząc, że stosunek długu do PKB można obniżyć, jeżeli wzrost utrzyma się konsekwentnie powyżej 3%. Wskazuje też na odnowienie wyższych przychodów z ceł po jednorazowym zwrocie 180 mld USD związanym z nieudanym planem Trumpa wprowadzenia wysokich ceł. To nie jest nowa pozycja — od co najmniej czerwca ubiegłego roku argumentuje za wzrostem i dyscypliną fiskalną jako sposobem na zmianę trajektorii zadłużeni — lecz fakty pozostają widoczne dla wszystkich.

Rynek jednak przyjął uwagi sekretarza ze sceptycyzmem, a argumenty sceptyków mają siłę. Bank Brown Brothers Harriman nazwał przemówienie próbą werbalnego zdławienia długiego końca krzywej po skoku rentowności, a ekonomiści już oczekują deficytu na poziomie około 6% PKB w tym roku. Congressional Budget Office ostrzega, że wskaźnik długu do PKB przekroczy rekord z 1946 r. (106%) już w 2030 r.

W takim otoczeniu rośnie koszt obsługi długu. Inwestorzy żądają ponad 5% za papiery o terminach zapadalności od 5 do 30 lat, podczas gdy krótkoterminowe bony przynoszą ponad 4%. Średnia rentowność rynkowa skarbowych papierów wartościowych na koniec sierpnia wyniosła 3,48%, co oznacza, że stare tanie zadłużenie trzeba refinansować po wyższych stopach. Dane pokazują, że wydatki netto na obsługę odsetek w pierwszych 11 miesiącach fiskalnych 2026 roku już sięgnęły 1 bln USD. To arytmetyka, którą żaden apel o wzrost nie skasuje: każda nowa emisja jest droższa od poprzedniej i dlatego argument Dalio o słabnącym popycie brzmi ponuro.

Następny test nastąpi 4 listopada, kiedy Skarb przedstawi plan odkupu zadłużenia. Będzie to pierwsze takie oświadczenie po niespodziewanej rewizji programu odkupu długoterminowych obligacji, którą Bessent nazwał "zwrotem Skarbu". Przypomnijmy, że to nie zadziałało: rentowności 30‑letnich papierów wróciły stosunkowo szybko na wysokie poziomy.

Moim zdaniem nadchodzące tygodnie pokażą, która logika jest silniejsza. Jastrzębie protokoły z wrześniowego posiedzenia FOMC i słabe aukcje długoterminowych obligacji mogłyby popchnąć rentowności z powrotem do 5,35% i wyżej, potwierdzając argument Dalio o kruchej podaży popytu. Gołębie protokoły, tańsza ropa i spokojny handel dałyby sekretarzowi oddech, ale nie wyeliminowałyby deficytu rzędu 6%. Moja prognoza: Bessent zyska kilka miesięcy spokoju, lecz nie przekona w długim terminie, ponieważ arytmetyka kosztów obsługi długu popiera sceptyków.

Dla walut i dolara prosty wniosek brzmi: im wyższe rentowności, tym lepiej. Wysokie rentowności są obecnie jednym z głównych motorów siły dolara, ponieważ jastrzębia tendencja Fed wyraźnie osłabła w ostatnim czasie.

Jeśli chodzi o obecną sytuację techniczną pary EUR/USD, kupujący muszą odzyskać poziom 1,1240. Dopiero to umożliwiłoby przetestowanie poziomu 1,1275. Stamtąd możliwe byłoby osiągnięcie pułapu 1,1310, jednak bez wsparcia ze strony dużych graczy byłoby to trudne. W przypadku spadku kursu, znaczącej aktywności głównych kupujących spodziewam się dopiero w okolicach 1,1200. Jeśli ich tam zabraknie, rozsądnie byłoby poczekać na nowe minimum na poziomie 1,1165 lub otworzyć długie pozycje od poziomu 1,1130.

W odniesieniu do obecnej sytuacji technicznej pary GBP/USD, kupujący funta muszą pokonać najbliższy opór na poziomie 1,3255. Tylko to pozwoliłoby na celowanie w poziom 1,3280, powyżej którego dalszy wzrost byłby utrudniony. Najdalszym celem są okolice 1,3310. W przypadku ruchu spadkowego niedźwiedzie spróbują przejąć kontrolę na poziomie 1,3225. Jeśli im się to uda, przełamanie tego zakresu zadałoby poważny cios bykom i zepchnęło parę GBP/USD w stronę minimum na 1,3190, z perspektywą dalszego spadku do 1,3160.