Pourquoi les bons du Trésor américain se retrouvent-ils récemment au premier plan et influencent-ils de plus en plus l’évolution du marché des changes, et pourquoi est-ce important maintenant ? Expliquons cela. Lundi, le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans est monté à près de 5,35 %, son plus haut niveau depuis 2002, avant de revenir mardi autour de 5,26 % à la faveur de la baisse du pétrole. C’est dans ces moments-là que les points de vue opposés sur l’avenir de la dette américaine se font entendre de plus en plus fort.

Le fondateur de Bridgewater, Ray Dalio, a récemment averti dans une interview d’une crise de la dette d’ici trois ans, tandis que le secrétaire au Trésor, Scott Bessent, a affirmé qu’une croissance économique soutenue et une maîtrise des dépenses peuvent réduire le déficit et que la trajectoire de la dette pourrait très rapidement s’inverser. Il ne s’agit pas d’un débat abstrait pour le marché, car le vainqueur de cet affrontement d’arguments détermine le prix de chaque nouvelle émission obligataire.

Commençons par ce sur quoi ils s’accordent. Tous deux reconnaissent que la dette est énorme : la dette publique américaine a atteint 40 000 milliards de dollars, et Bessent admet ouvertement que l’administration a hérité « d’un gros tas de dettes ». Tous deux constatent que les rendements sont à des plus hauts de plusieurs années, et comprennent que l’intelligence artificielle modifie le paysage de l’emprunt. Ils divergent toutefois sur l’essentiel : d’où vient le danger et comment y remédier. Pour Dalio, la menace est externe ; pour Bessent, elle est interne — et cette différence conditionne tout le reste.

Dalio se concentre sur les acheteurs. À ses yeux, le marché des obligations d’État américaines devient plus vulnérable parce que la demande en provenance de la Chine et du Japon — les deux plus grands créanciers étrangers — s’affaiblit. La Chine hésite à augmenter ses avoirs en raison de risques économiques et géopolitiques, et le Japon réduit déjà ses investissements et souhaite rapatrier une partie de son capital. Pour le Japon, c’est une étape logique : la Bank of Japan a relevé son taux directeur à 1,25 %, son plus haut niveau depuis 1995, et Kazuo Ueda a récemment réaffirmé que les hausses se poursuivront. Lorsque les deux principaux acheteurs se retirent, le gouvernement américain en paie le prix, et sa charge s’alourdit au rythme de la hausse des rendements.

Bessent regarde le dénominateur. Il met l’accent sur deux éléments : la maîtrise des dépenses et la croissance économique, et soutient que le ratio dette/PIB peut être réduit si la croissance reste durablement au-dessus de 3 %. Il souligne également la reprise de recettes douanières plus élevées après un remboursement exceptionnel de 180 milliards de dollars lié à l’échec du projet de Trump d’imposer des droits de douane élevés. Ce n’est pas une nouvelle position : il plaide en faveur de la croissance et de la discipline budgétaire comme moyen de courber la trajectoire de la dette au moins depuis juin de l’an dernier, mais les faits restent visibles pour tout le monde.

Le marché, toutefois, a accueilli les déclarations du secrétaire avec scepticisme, et les arguments des sceptiques portent. Brown Brothers Harriman a qualifié le discours de tentative de resserrer verbalement l’extrémité longue de la courbe après le bond des rendements, et les économistes tablent déjà sur un déficit d’environ 6 % du PIB cette année. Le Congressional Budget Office avertit que le ratio dette/PIB dépassera dès 2030 le record de 106 % enregistré en 1946.

Sur fond de cette évolution, le coût du service de la dette augmente. Les investisseurs exigent plus de 5 % sur les titres à échéance de cinq à trente ans, tandis que les bons à court terme rapportent plus de 4 %. Le rendement moyen des Treasuries négociables était de 3,48 % fin août, ce qui signifie que l’ancienne dette bon marché doit être refinancée à des taux plus élevés. D’après les données, les charges nettes d’intérêts pour les 11 premiers mois de l’exercice budgétaire 2026 ont déjà atteint 1 000 milliards de dollars. C’est une arithmétique qu’aucun appel à la croissance ne peut effacer : chaque nouvelle émission coûte plus cher que la précédente, et c’est pourquoi le constat de Dalio sur l’affaiblissement de la demande sonne aussi inquiétant.

Le prochain test aura lieu le 4 novembre, lorsque le Trésor présentera son plan de rachat de dette. Il s’agira de la première communication de ce type après la révision inattendue du programme de rachat d’obligations à long terme que Bessent a qualifiée de « pivot du Trésor ». Rappelons que cela n’a pas fonctionné : les rendements à 30 ans sont relativement vite revenus à des niveaux élevés.

À mon sens, les semaines à venir montreront quelle logique l’emporte. Des minutes de la réunion de septembre du FOMC au ton agressif et des adjudications difficiles sur les obligations à long terme pourraient repousser les rendements vers 5,35 % et au‑delà, confirmant l’argument de Dalio sur la fragilité de la demande. Des minutes accommodantes, une baisse du pétrole et des séances calmes offriraient un répit au secrétaire, mais ne feraient pas disparaître un déficit de 6 %. Mon pronostic : Bessent gagnera quelques mois de calme, mais pas la bataille d’ensemble, car l’arithmétique de la charge d’intérêts donne raison aux sceptiques.

Pour les devises et le dollar, plus les rendements sont élevés, mieux c’est. Les rendements élevés sont actuellement l’un des principaux moteurs de la force du dollar, alors que l’orientation restrictive de la Fed s’est nettement atténuée récemment.

Concernant la configuration technique actuelle de l’EUR/USD, les acheteurs doivent désormais reconquérir 1,1240. Ce n’est qu’ensuite qu’un test de 1,1275 serait permis. De là, un mouvement vers 1,1310 est possible, mais y parvenir sans le soutien de gros intervenants serait difficile. En cas de repli de la paire, je m’attends à voir une activité significative des grands acheteurs seulement autour de 1,1200. S’il n’y a personne à ce niveau, il serait prudent d’attendre un nouveau plus bas à 1,1165 ou d’ouvrir des positions longues à partir de 1,1130.

Pour la configuration technique actuelle du GBP/USD, les acheteurs de livre doivent s’emparer de la résistance immédiate à 1,3255. Ce n’est que cela qui ouvrirait la voie à un objectif à 1,3280, au‑delà duquel une progression supplémentaire serait difficile. L’objectif le plus lointain se situe dans la zone des 1,3310. En cas de baisse, les vendeurs tenteront de prendre le contrôle à 1,3225. S’ils y parviennent, une sortie de la fourchette porterait un coup sérieux aux acheteurs et pousserait le GBP/USD vers le plus bas de 1,3190, avec la perspective d’un mouvement vers 1,3160.